Capital Stacks For Atoms: cómo se financian las empresas de átomos, con el caso Fervo

Por Software Synthesis (Akash Bajwa) · lunes 12 de octubre de 2026.

El ensayo parte de un cambio en la asignación de capital en los últimos años: se está pasando de negocios basados en bits a negocios basados en átomos. Según el autor, el desarrollo de IA de un billón de dólares dejó a la vista los cuellos de botella físicos de la inferencia. Los inversores dirigen capital a esos cuellos de botella en mercados públicos, mercados privados y venture capital en fases tempranas.

Como base teórica, el autor cita un texto del año pasado de Brett Bivens, "The Rise of Production Capital". Ese texto describe las necesidades de estructura de capital de las empresas de átomos, que abarcan energía, manufactura, espacio y robótica. Entre los ejemplos de empresas donde la deuda pesa cada vez más están Zenobē (flotas de transporte), CoreWeave (infraestructura digital), Base (almacenamiento de energía), Hadrian (manufactura), Twelve (combustibles limpios) e ISAR (aeroespacial).

La tesis del texto citado es que, para empresas que despliegan activos físicos valiosos, el préstamo con garantía de activos sirve de cuña para abrir financiación a nivel de proyecto y de equipo. Así crecen a velocidad de venture consumiendo mucho menos capital en acciones. Estos negocios se construyen y se valoran sobre paquetes de flujos de caja, no sobre múltiplos de ingresos.

La progresión óptima que describe es esta. Primero, venture equity para I+D y desarrollo de producto. Después, deuda con garantía de activos dirigida, cuando la tecnología demuestra viabilidad comercial. Más adelante, líneas warehouse o estructuras de titulización para financiar varios despliegues a la vez y reciclar capital sin volver al venture. La titulización convierte hardware ilíquido en valores negociables con flujos de caja predecibles. El autor dice que lleva tiempo pensando en esto, pero solo en teoría, y que hay ejemplos recientes que enseñan cómo evolucionan las pilas de capital a medida que una tecnología sube en los niveles de madurez tecnológica (TRL).

El caso principal es Fervo, en el sector energético. La empresa produce energía geotérmica donde la geotermia convencional no funciona. Perfora pozos horizontales en roca caliente y seca y la fractura para crear un reservorio, con técnicas del petróleo y gas de esquisto. Su propuesta es la repetibilidad: GeoBlocks estandarizados, perforados en la misma cuenca, siguiendo la misma curva de aprendizaje que abarató el shale. El CEO Tim Latimer lo plantea en la carta del prospecto de la OPV como tratar cada planta geotérmica como un producto repetible y no como un proyecto único y complejo. Fervo se fundó en 2017 por Tim Latimer y Jack Norbeck.

El emplazamiento principal es Cape Station, en el condado de Beaver (Utah). El piloto, Project Red en Nevada, produjo 3,5 MW en julio de 2023, el primer sistema geotérmico mejorado con pozos horizontales. La Fase I son unos 100 MW en tres GeoBlocks, contratados con Southern California Edison, Shell Energy y agregadores de elección comunitaria. El GeoBlock 1 declaró operación comercial el 30 de septiembre de 2026, un día antes de la fecha contractual, con 33 MW netos. La Fase II prevé unos 400 MW en 2028, con unos 2.200 millones de dólares de capex hasta 2028.

Google firmó en septiembre un PPA de 396 MW, con opción sobre unos 600 MW más antes de junio de 2030. En el segundo trimestre, Fervo tenía 658 MW de PPAs vinculantes, con unos 15 años restantes y 7.200 millones de dólares de cartera de ingresos. Con Google, los PPAs vinculantes superaron 1 GW en octubre.

En costes, la Fase I ronda los 7.000 $/kW, el objetivo de la Fase II es unos 5.500 $/kW y el objetivo a largo plazo es 3.000 $/kW. Como referencia, una central de gas media construida en EE. UU. en 2025 costó 2.157 $/kW. El noveno pozo con el diseño actual alcanzó unos 19.500 pies en 21 días, un récord de la compañía. El autor subraya que Fervo es una empresa de construcción: sus ingresos del segundo trimestre fueron de 113.000 dólares y su capex de 226,5 millones.

El autor divide la financiación de Fervo en etapas.

Etapa 1, riesgo tecnológico (2017-2023). La pila era venture equity más dinero público no dilutivo. Las series A, B y C sumaron unos 177 millones de dólares. DOE y ARPA-E concedieron unos 7,9 millones en cuatro adjudicaciones entre 2018 y 2022.

Etapa 2, los años puente (2023-2025). Cape Station necesitaba efectivo antes de poder asumir deuda bancaria, y Fervo usó todos los instrumentos disponibles. Entre el piloto y el acceso a mercados de crédito más amplios hay una franja de capital caro y a medida:

- Nota convertible de 2023: 10 millones de dólares de un titular de más del 10%, con cupón del 3,1% y descuento de conversión del 15%. Diez meses después se convirtió en 12,0 millones de Serie D-2. - Serie D-1 (febrero de 2024): 3,52 dólares por acción, igual que la Serie C pese a los resultados de Project Red. El autor lo presenta como el coste del capital propio antes de que Cape tuviera prestamista. - Puente XRC (agosto de 2024): 100 millones, ampliados a 145,6 millones, de un prestamista de construcción "micro-rural", a prime + 3,5% con suelo del 11%. Incluía prima de prepago y garantías del patrocinador, entre ellas una garantía de finalización de obra. - Préstamo a plazo de Mercuria (noviembre de 2024): 40 millones, ampliados después a 100 millones, más una línea de cartas de crédito de 80 millones. Precio: SOFR + 0,10% + 7,50% con suelo del 3%, comisión inicial del 1,5% y comisión de compromiso del 2% sobre lo no dispuesto. Los covenants incluyen un ratio deuda/aportaciones de capital no superior a 0,6x.

Etapa 3, preferente de proyecto a dos precios. Hubo dos tramos de preferente en la Fase I de Cape, con pocos meses de diferencia y precios muy distintos. Breakthrough Energy Catalyst puso 100 millones en junio de 2025 con un rendimiento preferente del 5% anual compuesto y distribuciones acumuladas de unos 139 millones en un perfil amortizable hasta 2041. Centaurus puso 75 millones de preferente junior en octubre de 2025, con una cascada de caja hasta un flip de TIR del 12,5% (12% si no se levanta deuda a plazo) y después una regalía de 5 $/MWh desde 15 años tras la finalización final. Incluía además warrants sobre 2,55 millones de acciones a 7,34 dólares. Según el texto, el Catalyst es preferente a nivel de proyecto con dividendo prioritario y retorno de capital, y la caja se aplica primero a las distribuciones preferentes. El autor concluye que la brecha entre el 5% y el 12,5% más warrants es el precio de la seniority.

Etapa 4, bancabilidad (marzo de 2026). Project Granite es el momento en que el activo pasó a ser infraestructura financiada por bancos. Es un paquete de 421,4 millones de dólares: un préstamo construcción-a-plazo de 309 millones, un puente de créditos fiscales de 61 millones y 51 millones en cartas de crédito. Los coordinating lead arrangers fueron Barclays, BBVA, HSBC, MUFG, RBC y Société Générale, junto con BofA, J.P. Morgan y Sumitomo Mitsui Trust.

Los términos fueron estos:

- Préstamos de construcción y a plazo: SOFR + 3,00%, subiendo a 3,125% y luego a 3,25% desde el tercer y cuarto aniversario. - Puente de créditos fiscales: SOFR + 2,375%. - Comisiones de compromiso: 30% del margen aplicable. - Plazo: mini-perm de cinco años, con vencimiento en marzo de 2031. - Dimensionamiento: el menor entre un DSCR mínimo de 1,50x sobre la previsión de producción P90 y el 75% del coste total del proyecto.

Frente al 7,60% sobre SOFR de Mercuria, el autor calcula una compresión de spread de unos 460 puntos básicos en 16 meses.

Este resumen no cubre el resto del ensayo. Para el texto completo, el correo remite a la versión web: https://www.akashbajwa.co/p/capital-stacks-for-atoms.